信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评|| 蒋飞、李相龙

摘要

结论

M1同比反弹与汽车年底抢购有关，M2和社融增速反弹主要是政府支出增加和发行债券增加有关。预计今年政府整体债务规模不会大幅增加，房地产调控总基调不变的情况下，社融增速仍将保持下行态势。

数据

M1同比增速为3.5%，比上个月回升了0.5个百分点；M2同比增速为9%，比上个月回升了0.5个百分点。

12月乘用车销量增速为-7.7%，比上个月回升了4.8个百分点。主要是受新能源车补贴退坡影响消费者提前抢购导致的。

12月社融为2.37万亿，比去年同期增加了5500亿左右。社融增速为10.3%，反弹了0.2个百分点。社融的增加主要是政府债券贡献的。12月新增政府债券为1.17万亿，占社融的比例上升至49%，接近一半。

要点

2022年中央经济工作会议要求经济要稳字当头、稳中求进。12月22日发改委副主任宁吉喆在回答记者采访时也表示，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要。我们预计更加宽松的货币和财政政策会很快出台。

我们认为今年政府加杠杆力度也不会很大，整体处于“托而不举”的状态。从目前的形势来看，如果政府债券发行规模明显缩小，社融增速就会快速下降。如何把握“稳增长”和“债务持续性”之间平衡是今年政策的重点。这也将促使今年加快改革速度。

风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

1. 信用增速暂时性回升

1.1 M1 同比反弹不具有持续性

公布的12月份金融数据显示，M1同比增速为3.5%，比上个月回升了0.5个百分点；M2同比增速为9%，比上个月回升了0.5个百分点。

从以上数据可以看出，经济活力和信用扩张速度出现了一定幅度的回升，但不具有持续性。

首先，M1同比的回升与制造业景气度回升、汽车销量回升相关。12月PMI指数为50.3%，比上个月回升了0.2个百分点。12月乘用车销量增速为-7.7%，比上个月回升了4.8个百分点。在《中美经济或相向而行__2022年一季度宏观经济报告》我们已经说明12月汽车销量增速的回升是受新能源车补贴退坡影响消费者提前抢购导致的，这种现象不可持续。虽然我们预计一季度刺激汽车消费的政策会出台，但其出台时点较晚，发挥效用也有时滞。从最新数据看，1月份汽车销售增速仍在回落。

其次，M2同比的回升与财政存款减少、热钱流入有关。12月新增M2环比为26887.24亿元，12月财政存款大幅减少10000亿左右，再加上新增贷款11300亿、新增M0为3000亿，接近24300亿，占M2新增的大部分。由此推测12月的外汇占款流入规模应该也会大幅增加。12月外汇储备新增接近1000亿人民币。随着美联储加息和国内降息，热钱即将从流入转为流出，或给国内流动性带来一定压力。

1.2 社融增速仍将下行

12月社融为2.37万亿，比去年同期增加了5500亿左右。社融增速为10.3%，反弹了0.2个百分点。

社融的增加主要是政府债券贡献的。12月新增政府债券为1.17万亿，占社融的比例上升至49%，接近一半。从2017年金融去杠杆开始，社融的结构发生较大的变化，非标规模持续下降，而政府债券持续增加，填补了非标留下的空间。

2022年专项债规模和政府债券总规模仍待3月份两会确定，政府有关部门正在制定明年政府债务规模的规划。我们认为，当前困扰政府的是稳增长和债务可持续性的平衡问题。《中美经济或相向而行__2022年一季度宏观经济报告》中我们预测今年赤字率与去年相同，现在我们进一步预计今年新增政府债券的规模将与2020年相近，政府债券存量增速维持在15.7%左右。

2020年以来受疫情影响，政府发行大量债券用于刺激经济，虽然社融增速明显回升，但实体经济的贷款增速却升幅有限。12月新增贷款为1.13万亿，比去年同期下降了1300亿。12月份票据市场出现异常现象，短期利率下降至0附近，这反映出实体经济融资需求明显不足。其中最主要的是房地产市场调控并未明显改善，大部分企业开始收缩杠杆，增加预防性储蓄。预计2022年这一形势不会改变。

虽然私人部门杠杆转移至政府部门，但经济效率可能会有所降低。另外四季度社融增速为10.1%，仅比三季度下降0.2个百分点，相比四季度的GDP增速的增速来说，杠杆率会再次扩大。这既制约了2022年的财政空间，也加快了改革的步伐。

当前无论是商品房成交还是土地成交情况，都没有明显的回升。截止到1月上旬，100个大中城市土地成交总价同比增速趋势值为-49%，再创新低。商品房成交面积增速也在低位徘徊，并未明显回升。针对2022年土地市场的发展方式和方向，政府还未给予明确指引。长城证券宏观组认为2022年土地市场仍将进一步收缩，地价或出现明显下跌。因此社融增速也将跟随回落。

2. 稳增长政策将继续加码

2.1 货币和财政政策都将进一步宽松

2022年中央经济工作会议要求经济要稳字当头、稳中求进。12月22日发改委副主任宁吉喆在回答记者采访时也表示，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要。

1月11日，乘联会发布报告指出，根据最新发布的政策，2022年保持现行购置补贴技术指标体系框架及门槛要求不变，而补贴规模从原来预期的200万辆补贴规模上限没有锁定，将实现贯穿2022年全年的补贴。虽然乘联会报告不代表政府文件，但我们预计2022年新能源车补贴会很快落地。

为了刺激实体经济融资需求，1月份或再次实施降准政策。虽然政府可能会选择3月份美联储加息时点，但当前稳增长压力较大，政策或可能提前出台。

2.2 “托而不举”是今年的政策核心

今年的政策核心仍在房地产调控，边际上房地产政策有所放松，但总基调并未发生改变。当前商品房市场和土地市场并未明显的好转，整体经济的融资需求也未明显改观，政府成为信用供给的主要力量，让杠杆率从私营部门转移至政府部门。但这种情况下问题依然存在，政府部门的经济效率不及私营部门，而且经济不佳时银行又倾向于放款给国企部门，造成经济放缓时期的杠杆率上升。

我们认为今年政府加杠杆力度也不会很大，整体处于“托而不举”的状态。从目前的形势来看，如果政府债券发行规模明显缩小，社融增速就会快速下降。如何把握“稳增长”和“债务持续性”之间平衡是今年政策的重点。这将促使今年加快改革速度。

2.3 风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评》

对外发布时间：

2022年1月13日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞  S1070521080001  [e-mail]，

研究助理：李相龙 S1070121080029 [e-mail]。

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